3年58亿业绩：长春高新的快意江湖

最近，A 股市场上出现了一支超级牛股，刚刚历史最高价达到 496.76 元，涨幅不输于白酒的贵州茅台(1185.80 +1.96%,诊股)!
这支牛股便是号称医药第一龙头股的长春高新(435.89 +0.20%,诊股)，其股价从 2010 年 1 月 29 号股
价 32.69 元算起，涨幅 15 倍多。贵州茅台从 2010 年 1 月 29 号股价 69.31 到前几天历史最高是 1241.61，涨幅在 17 倍左右。
两者都是涨幅均超过 15 倍的大牛。网上有公关文章甚至鼓吹，未来长春高新的个股涨幅堪比茅台甚至会超越茅台，信不信由你!
长春高新(000661)乃何方神圣?你可以不知道长春高新，但你应该知道长春生物——*ST 长生(002680.sz)，刚刚因人人喊打的“长春长生假疫苗事件”退市摘牌，成为 A 股退市摘牌第一股。
这两家貌似没有关联的企业，其实有历史渊源，长春生物的风云人物、去年因入狱的高俊芳， 2001 年-2003 年间曾是长春高新的副董事长兼总经理。而长春长生那时候是长春高新唯一
“会下蛋的鸡”，在高俊芳的神操作下“私有化”，通过“关联交易”贱卖给了高俊芳，成 了她家族操控的企业，后来借壳上市成为“长春生物”。
而今天长春高新之所以再次崛起为牛股，是因为其刚刚换股重组了它后来辛苦养起来的另一 只“会下蛋的鸡”——长春金赛药业股份有限公司。也是在 2001 年-2003 年间，高俊芳正是长春金赛药业的董事长、法人代表，而那时的总经理正是今天要报道的主角金磊。
真是人算不如天算。如今高俊芳身陷囹圄，但她当年有过提携之恩的“小伙子”——金赛药 业的创始人、副董事长兼总经理金磊，正在静静地等候一件天大的美事降临:跻身中国百亿 富豪榜。
似曾相识。这次交易也涉及关联交易，只是主角从高俊芳换成了金磊。所不同的是，高俊芳 将自己控制的上市公司的资产“贱卖”给自己，而金磊将自己实控的公司金赛药业资产“溢 价”卖给了跟自己有重大利益关联的上市公司。
高下立判。高俊芳把自己算进了监狱，却培养出了一个躺在上市公司大船上数着上百亿财富 的“高徒”。
56 亿“换股”，一个新的百亿富豪诞生
长春高新的 56 亿“换股”计划，最终尘埃落定。A 股第二高价股长春高新(000661)11 月18 日晚间发布公告称，公司此前拟收购子公司金赛药业 29.50%股权已经完成过户。金赛药业已整体变更为有限责任公司，由长春高新持有 99.50%股权。
今年 6 月，长春高新披露这次重大资产重组的交易草案。长春高新拟发行股份及可转债购
买金赛药业29.5%股权，交易价 56.37 亿元。而通过此次收购，此前持有金赛药业 24%股权的核心人物金磊，在长春高新能够获得 11.65%股份(转股前)，相比其之前仅持有上市公司0.02%的股权，可谓是与长春高新进行了一次“深度绑定”。
本次“换股”交易完成后(转股前)，超达投资和金磊将分别持有长春高新的 19.02%、11.65% 股权。若考虑可转债的转股，超达投资和金磊将分别持有长春高新股权 18.78%、
12.78%， 金磊坐上第二大股东的交椅。截至 12 月 2 日，长春高新收盘价为 429.80 元， 总市值 731.14亿元，据此计算，金磊(转股后)持股数量为 2588.25 万股，身家将达
111.24 亿元，一个新的百亿富豪诞生。
资料显示，金赛药业主要从事生物药品制品的研发、生产和销售，主要产品为各类重组人生 长激素制品。金赛药业对于长春高新而言，属“控股骨干医药企业”，从两家公司的利润对 比上就能看出。2017 年至 2019 年上半年，长春高新实现归属于上市公司股东的净利润为
6.62 亿元、10.06 亿元和 7.27 亿元。而同期金赛药业归母净利润为 6.86 亿元、11.32 亿元和8.23 亿元。
58.27 亿元业绩对赌，百亿富豪会不会是镜花水缘?
长期以来，金赛药业利润高于母公司长春高新，而换股之前，金赛药业创始人、关键人物金 磊仅持有长春高新 0.02%的股权(共 39000 股)，持股比例过低，与长春高新股东利益不一致，这成了长春高新的一块“心病”。
去年 10 月，网上一度传出“金磊博士将离职”的消息，长春高新股价在 10 月 11 日至
10月 12 日连续两个交易日跌停，市值损失约 109 亿元。
此次‘换股’重组，明面上解决了长春高新长期面临的治理结构问题。因为通过“换股”晋 升为长春高新的第二大股东后，金磊的去留似乎已不再是问题。但此次交易方案中，双方还 设置了高额的业绩对赌条款，这无疑埋下了一颗“定时炸弹”。
根据双方签署的《业绩预测补偿协议》，金磊、林殿海作为此次换股重组的业绩承诺方，承 诺金赛药业 2019 年度、2020 年度、2021 年度实现扣非归母净利润分别不低于 15.58 亿元、19.48 亿元、23.2 亿元，承诺期累计实现的净利润不低于 58.27 亿元。
也就是说，接下来的三个年度，金赛药业需要实现 22%以上的净利润复合增速，且承诺期累计实现的净利润不低于 58.27 亿元。这组数据意味着什么?
数据显示，2017 年至 2019 年 1-6 月，金赛药业毛利率高达 92.01%、92.95%、93.37%。截至2019 年 6 月 30 日，金赛药业资产总额 22.52 亿元，较去年年末增长 3.71 亿元; 负债总额为10.93 亿元，较去年年末增长 6.60 亿元。
2017 年至 2019 年 1-6 月，金赛药业营业收入分别为 20.84 亿元、31.96 亿元、21.40 亿元， 归属于母公司股东净利润分别为 6.86 亿元、11.32 亿元、8.23 亿元，扣除非经常性损益后净利润分别为 7.03 亿元、11.44 亿元、8.42 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为 6.49亿元、10.90 亿元、10.10 亿元。基于长春高新 2019 年第三季度财报测算，预计前三季度金赛药业利润端实现 50-60%增长。基于下述两组财报数据，可以做出如下分析:
一、“2017 年至 2019 年 1-6 月，金赛药业营业收入分别为 20.84 亿元、31.96 亿元、
21.40 亿元，归属于母公司股东净利润分别为 6.86 亿元、11.32 亿元、8.23 亿元，扣除非经常性损益后净利润分别为 7.03 亿元、11.44 亿元、8.42 亿元。”可测算出金赛药业扣除非经常性损益后的净利润率处于 34%-39%之间，平均净利润率至少在 35%。
二、以 2018 年金赛药业营业收入 31.96 亿元为基数，以平均净利润率 35%计算，要实现
“2019 年度、2020 年度、2021 年度实现扣非归母净利润分别不低于 15.58 亿元、19.48
亿元、23.2 亿元”，则 2019 年营业收入 44.51 亿元、2020 年营业收入 55.66 亿元、
2021 年营业收入 66.29亿元。年均营业收入必须增长 11 亿元。
三、资料显示，金赛药业主要从事生物制品的研发、生产和销售，其主要产品包括重组人生 长激素注射液(水针剂)、注射用重组人生长激素(粉针剂)、聚乙二醇重组人生长激素注 射液(长效水针剂)、注射用重组人促卵泡激素等产品。公开资料显示，金赛药业核心产品 重组人生长激素系列在其营业收入中占比高达九成，产品结构较为单一。
四、我国生长激素市场仍处于快速增长期，2012-2018 年 PDB 样本医院销售额年复合增速达18.5%。官方报告显示，2017 年我国生长激素年治疗人数大约在 9 万人左右。安信证券的研究报告显示，2018 年我国样本医院生长激素销售额为 5.1 亿元，按样本医院销售额
8.2 倍比例放大(参考金赛药业销售额放大比例)，预计 2018 年我国生长激素市场规模 42 亿元左右。如此研究报告可信，则 2018 年金赛药业仅以营业收入计算(不计第三方营销渠道利润)， 其市场占有率高达 76%。这个数据包含两层意思:1)这与金赛药业官方宣称的 2018 年金赛药业市场占比接近 70%基本相符;2)金赛药业的营业收入与其产品的市场销售收入基本相当，也就是说金赛药业几乎完全依赖直销，第三方营销渠道分利极少。
五、目前我国临床上广泛应用的重组人生长激素可分为粉针、水针及长效水针三种剂型，即 第三代至第五代生长激素。其中粉针平均年治疗费用约 3 万元，定位低端市场;水针平均
年治疗费用约 6 万元，定位中端市场;长效水针为长效剂型，仅需每周注射，平均年治疗
费用超过 20 万元，定位高端市场。从剂型竞争格局来看，水针是目前国内的主流剂型，2018 年市场份额约 66%，其中，金赛药业占比 99.98%。粉针 2018 年市场份额约 33%，其中，金赛药业占比仅 7.5%。长效水针 2018 年市场份额约 1%，目前仍为金赛药业独家品种，目前长效水针 IV 期临床已经完成，未来市场占比有望快速提升。可见，以当前而言，人均年费用在 5 万元左右，以上述讲的 9 万人的治疗人数计算，市规模在 45 亿左右，与安信证券评估
的 42 亿市场规模基本相符。到 2021 年，金赛药业的营业收入要达到 66.29 亿元，在不计长效水针剂市场份额扩大的情况下，年治疗人数必须达到 13 万人，金赛药业须扩大 4 万人的市场规模。如果不能大幅扩大年治疗人数规模，则金赛药业势必大幅扩大长效水剂市场份 额。
六、综上所分析，金磊与长春药业的业绩对赌，其实质是什么?其实质是，要么将在三年内 将生长素年治疗人数扩大到 13 万人，增加 4 万人，增加三分之一;要么将长效水剂的市
场规模增加 30 亿左右，使一年花费 20 万元的治疗者达到 1.5 万人。数据显示，2007-
2016 年生长激素全球市场从 25.7 亿美元增长至 29.5 亿美元，年均复合增速约 1.5%;而金赛药业必须实现三年内市场规模翻番，达到逆天的年均复合增速约 29%。
七、业内人士据此分析指出，要完成这个增长目标，金赛药业必须维持现有的经营模式和增长率，才能达到预期。目前金赛药业以单一的直销为主的销售模式和适应症过大等问题，都是挑战，给这个对赌造成不确定性。风险实际上存在于三个方面，一是金赛药业脆弱的直销模式，这个直销模式是指金赛药业及其影子直销团队，完成了从药品生产、门诊销售的全过程。一般而言，一个药品从生产到销售，35%构成出厂成本(含生产成本和生产企业利润)， 50%构成第三方营销费用，15%构成内部营销团队费用。从金赛药业的财务数据分析，金赛药业的第三方营销费用很低，据了解只占到6-8%，这说明中间商只是代开法票，92-94%的货款都回收到了金赛药业的账户，然后再将其中35-40%的营销费用返还给金赛药业所谓的“影子直销团队”。为什么说是“影子直销团队”?因为金赛药业自身并没有养着一支庞大的直销团队人员，这支直销团队人员只是寄生于金赛药业，由金赛药业相关人员在金赛外围繁衍出来的。所以这个直销团队并不归金赛药业从业务上直接领导，这个具有极大的不确定性。二是适应症过大的问题。在世界上说，生长激素并不是增高药，而只是针对发育期少年儿童当中缺乏生长激分泌导致的矮小症的治疗处方。并非凡矮小都可以用生长激素，更不是凡矮小打了生长激素就可以增高，绝大多数矮小打生长激素是不会增高的反而有害。因为生长素激不分泌或分泌不足导致的矮小症，在所有发育期少年儿童矮小人群(并非所有矮小都可以称为矮小症)中比例是很小的，属于罕见病。异常矮小症是指发育期少年儿童同龄身高低于 300分位，即平均每一百个同龄少年儿童当中身高处于最后三名水平，也就3%的概率，而这3%概率当中又只有10的概率属于罕见的生长激素分泌不足导致的矮小症。矮小症属于罕见症，并不是像糖尿病那样是种高发病，比糖尿病发病率低许多许多个段位。我们知道糖尿病高发，但糖尿病当中需要人工注射胰岛素的只有罕见的I型糖尿病，绝大多数II型糖尿病都不需要用到胰岛素。注射生长激素的原理跟胰岛素类似，但比胰岛素的适用症范围还要小得多。所以说，一支药(生长激素)支撑起一家上市公司牛市，这是很奇怪的。三是水针剂问题。世界上通用的生长激素都是粉针剂，后来金赛药业开发出了水针剂，再后来又开发出长效水针剂。此前金赛药业独家垄断水针剂，上述披露的信息显示，水针剂是目前国内的主流剂型， 2018 年占整个市场份额约 66%，其中在金赛药业占比高达 99.98%。金赛药业近年来通过市场垄断，掌握了定价权。实际上水针剂只是在粉针剂上面配置好了溶解液，方便使用，效果上面跟粉针剂是一样的。金赛药业的粉针剂价格低于市场上的同类竞品，水针剂价格则翻了番，金赛药业的策略是用粉针打垮对手，用水针赚钱。现在安科水针剂也已经面市，打破了金赛药业的垄断局面。至于金赛药业接下来如果想主要通过长效水针剂扩大市场份额，这个有一定的机会，但难度也不小， 毕竟长效水针剂刚刚面市，尚未经长时间市场验证，并且价格奇高，一个患者一年治疗费用高达20 万元，教育市场的难度不小。而且在没有完全经过市场验证，就大规模推，是不负责任的。
以直销模式卖药堪比权健，滥售生长激素成媒体打不死的小强!
这不能不再次引发业内人士对金赛药业滥用生长素的担忧!这在业内人士看来，金赛药业不 管是从哪个途径扩大市场规模，三年内要实现这个增速，都超出了正常的市场发育速度，秒 杀了全世界。
而有关滥用生长素的报道，近年来不少见诸媒体。
今年 8 月，人民日报旗下的《半月谈》杂志以《暴利驱使!诱导滥打增高针，医药代表在“潜伏”》为题报道了湖南长沙滥用生长素的情况，痛斥“注射生长激素产生的暴利，让一 些医药代表用终身提成或高额回扣来引诱儿科医生滥开处方，有的甚至站在一些医院诊室里 督促医生多给孩子开生长激素”，《半月谈》指出“一些医药代表利用家长对孩子的‘增高冲动’，‘潜伏’医院，引诱家长、医生滥用增高针。儿童生长激素超范围过度使用已成潜 规则，埋下一系列健康隐患。这种‘拔苗助长’ 乱象，亟须遏制、规范。”
早在 2012 年央视《每周质量报告》曝光生长激素被当增高药滥用，“不少儿童生长发育门诊的医生，将生长激素当增高神药，开给渴望增高的青少年吃。”“如果滥用生长激素， 不但长不高，还可能给孩子造成一些不必要的伤害，那可就得不偿失了。”
矮身材科研所徐永剑所长接受媒体采访时曾表示，生长激素绝对不是保证所有身材矮小的人 都能长高的灵丹妙药，盲目使用反而会影响发育。只有特定的矮小症患者，在特定的时期内 严格按照医生的指导使用，才有可能达到长高的目的。他提醒家长，孩子个子矮小并不一定 缺乏生长激素，使用生长激素一定要先进行激素水平测验。
2014 年，一份由长沙市政协委员提交的名为“医药代表给儿童滥开过量生长激素”的提案在微博被披露，之后该微博几天内被众多家长疯转，一度引起全国舆论轩然大波。此后长沙
市卫生局、市卫生监督所在全市范围内开展滥用儿童生长激素专项整治行动，严厉打击非法 行医行为和损害群众利益的违法行为，长沙对滥用儿童生长激素行为“零容忍”。
滥用生长素有哪些危害?《美国医学协会杂志》2003 年发表了伊利诺斯大学杰伊·奥士安斯基教授对人体生长素疗法做出的猛烈攻击，他痛斥使用生长激素达到抗衰老目的的做法“既猖獗又违法”。
源自国内权威医药网站 39 健康网的报道指出，研究表明，在应用人体生长素中最关键的问题是，如果某药物具有生物功效，那么它也会产生副作用。这一点从一些运动员滥用人体生 长素所引发的后果中已得到证实:心脏衰竭、糖尿病以及癌症。
今年 7 月，《中国经营报》直接以《56 亿元资本腾挪背后:长春高新生长激素滥售之痛》为题报道“金赛药业业绩靓丽的背后，得益于核心产品生长激素‘赛增’销售的突飞猛进。 在这背后鲜为人知的是，金赛药业‘开创’了一种独特的医药销售模式，即患者先在大医院 就诊，然后医生引导患者到指定的基层医疗机构买药。这样受到国家严格管制的肽类激素药 品就可以凭着小门诊一纸处方任意购买。”
这篇报道说，《中国经营报》记者获悉，山东省济南市中级人民法院司法判决对此认定，相 关基层医院是在金赛药业找来需要赛增的病人后，专门开具赛增药品的处方，金赛药业没有 权力直接将赛增销售给患者，而借用相关医院医生的处方权，变向销售给病患，以合法形式 掩盖非法目的，且违反了《反兴奋剂条例》。记者多次致函和致电长春高新及金赛药业寻求 采访，不过未得到回应。
该报道还以“怪怪的拿药途径”披露一起重庆案例:
“我家孩子今年 11 岁，打生长激素 1 年了，每个月花费 1 万多元。我们最开始是在公立医院就诊的，却被医生叫到民营医院开药。我们一开始就觉得哪里不对头，拿药的途径感觉怪怪 的。”重庆市民耿先生(化名)向记者讲述了他的就诊疑问。
去年 4 月份，因为在重庆某公立儿童医院被确诊为性早熟，耿先生的孩子每天需要注射 8 个单位的重组人生长激素注射液(商品名:赛增)。一方面是为了抑制性早熟的倾向和趋势; 另一
方面是为了延长骨龄闭合，帮助孩子增高。不过，自始至终，耿先生都没有在公立儿童医院拿药， 而是被医生引导至重庆金童佳健高儿童医院(以下简称“重庆金童佳”)。在2019 年3 月12 日之前，金赛药业一直为重庆金童佳的关联企业。
在被医生推荐到重庆金童佳后，重庆金童佳要求耿先生把在某公立儿童医院看病的资料复印一份放在该院，以此作为拿药的依据。
耿先生说道，“另外，我了解到的，实际上小剂量的患者也是被叫到金童佳去开药。某儿童医院与金童佳可能存在利益输送的嫌疑。”
记者注意到，耿先生及其孩子的情况并非个例，而是当地需要注射生长激素的群体的普遍现象。
报道指出，金赛药业“以合法形式掩盖非法目的”，因为公立医院的权威性，去公立医院看病， 却被医生引导至民营医院拿药，像耿先生和甄女士一样的人情况并不少见。
据长春高新 2018 年年报，重庆金童佳作为当时的关联企业，关联交易为 1.29 亿元。假设按
照每名患儿每年 10 万元来计算，重庆金童佳至少有上千名类似于耿先生和甄女士一样的家长用户。
据长春高新收购公告，2018 年，金赛药业前五大客户分别为国药控股、重庆金童佳、上海健高医疗科技有限公司、杭州健儿医疗门诊有限公司、华润医药集团。除了国药控股和华润 医药集团以外，三家企业均曾为金赛药业关联方。
值得注意的是，2017 年，金赛药业第五大客户为成华保和和顺社区卫生服务站，销售额为7243.43万元，占比3.48。成华保和和顺社区卫生服务站为民办非企业单位，注册资本仅
为 6 万元。
《中国经营报》的报道，除了披露金赛药业滥用和违法销售生长激素之外，还直指了支撑其 销售大厦的“直销模式”——金赛药业‘开创’了一种独特的医药销售模式。前述在分析金 赛药业报表数据时已指出，“金赛药业的营业收入与其产品的市场销售收入基本相当，也就 是说金赛药业几乎完全依赖直销，第三方营销渠道分利极少。”
以直销的模式卖药，这一点堪比因直销而起、因直销而死的权健。
事实上，金赛药业的直销模式在此次长春高新换股重组案中，已受到证监会关注。在过会时， 证监会要求长春高新补充披露对标的公司生长激素直销模式下客户的核查情况，包括但不限于客户的医疗资质、采购和销售数据、患者数量，以及标的公司销售回款情况。
长春高新 9 月 19 日给证监会的《中信建投(30.95 +7.43%,诊股)证券股份有限公司、中天国富证券有限公司关于
〈长春高新技术产业(集团)股份有限公司关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核意见的回复报告〉之专项核查意见》回复，其中有这样的表述“金赛药业直销模式下的客户 包括医院、社区卫生服务中心、门诊等。根据《医疗机构管理条例》、《医疗机构管理 条例实施细则》、《医疗机构基本标准》等规定，上述医疗终端客户均属于取得《医疗机构执业 许可证》、具有医疗资质的医疗机构。对于客户资质事项，金赛药业设有全国商务中心，负责生长激素客户资质审核和持续管理，避免向不具有生长激素经营资格的机构销售生长激素。 对于直销模式下的医疗机构客户，金赛药业要求其持有《医疗机构执业许可证》，建立合作关系前审查相关《医疗机构执业许可证》，并在建立合作关系时将相关机构的《医疗机构执业许可 证》复印件在内部留存备案;若许可证书登记事项发生变更，医疗机构客户需向金赛药业提供新的许可证书文本。”
《中国经营报》前述报道所提到的“据长春高新收购公告，2018 年，金赛药业前五大客户分别为国药控股、重庆金童佳、上海健高医疗科技有限公司、杭州健儿医疗门诊有限公司、华润医药集团。除了国药控股和华润医药集团以外，三家企业均曾为金赛药业关联方。”
事实上，这三家医院或门诊部，虽然从商事主体上说，只是金赛药业的“关联方”，但其背 后实控人实际上均是同一个人薛强——一个新近出现在金赛药业影子直销团队的神秘人物。 不止这几家，全国所有健高系门诊共计十几家，背后实际控制人都是这个神秘人物薛强，它 们都是名义上由薛强实际控制，名义上由薛强出任法人代表和实际控制人。金赛药业的所谓 直销团队，便隐藏于这十几家医院或门诊及其背后的上海禾桐医疗科技有限公司身上，从而 寄生于金赛药业。那么薛强是谁?